基于EVA的价值创造研究论文
有关数据表明，在过去的五年中，我国上市公司从1996年的530家增至2000年的1 088家，总市值从1996年的9 842.38亿元升至2000年的48 090.94亿元，在GDP中所占比重从1996年的14.5%上升到2000年的53.79%，特别是1998年以来，平均总市值从22.92亿元骤升至2000年的44.2亿元，增幅高达92.84%。这一连串数字是否能够说明我国上市公司创造价值的能力在逐年增强呢?而这一增长的背后又究竟是否得到了公司基本面的支持?下面我们通过对企业价值进行评估的新指标——经济增加值(EVA)、市场增加值(MVA)和未来增长价值(FGV)来分别加以分析。
一、EVA对上市公司创造价值能力的分析
EVA是英文Economic Value Added的缩写，意译为经济增加值，EVA是企业财务会计中的一个新名词。EVA作为一种流行且引人注目的评价指标只有10余年的历史，但EVA快速风靡各地，被Coca-Cola、UPS、Polaroid、Eli Lilly、AT&T等许多知名企业所采用，并在全球范围内得到了广泛的应用。EVA的计算公式为：EVA=税后净营业利润-资本总额×加权平均资本成本率。
下面比较一下1998 ～ 2000年我国上市公司的EVA、平均净会计利润和税后净营业利润(见下图)：
仅从我国上市公司这三年的平均净会计利润和税后净营业利润来看，似乎能解释股票总市值的上升。同时，上市公司平均销售额从1998年的7.35亿元增至1999年的8.22亿元，并于2000年达到9.96亿元，同期上市公司平均资本额也从1998年初的7.46亿元增至1999年初的8.92亿元，并于2000年初达到9.79亿元。但从EVA的角度看，二者相差很大，甚至出现了较大的背离。就均值而言，1998年我国上市公司未能达到足以弥补股东资本成本的回报水平，也就是说，1998年我国上市公司并没有真正为股东创造利润。1999年情况好转，上市公司使股东获得了超出其资本成本的回报。虽然这一情况延续到了2000年，但由于资本效率下降，2000年上市公司为股东创造的价值比1999年有所减少。另一个关键性指标——EVA为负的公司数目——从1998年的373个增加到了2000年的480个，增加了近30%。
资本效率为什么会下降呢?我们把EVA的计算公式变换一下，其原因就比较容易得知：EVA=(税后净营业利润÷资本总额-加权平均资本成本)×资本总额=(投资报酬率-加权平均资本成本)×资本总额。
只有当投资报酬率超过加权平均资本成本时，EVA才为正，即为股东创造价值。我国上市公司普遍把股票筹资当作“圈钱”，把钱“圈”到手后又愁如何“花”。这种决策不经过科学论证，盲目上项目的现象屡见不鲜。上市公司管理者为了创造业绩，盲目扩张做大企业，根本不考虑投资报酬率与加权平均资本成本之间的关系，EVA很低或为负的原因就很明显了。
二、MVA对上市公司创造价值能力的分析
EVA是从公司基本面分析得出的上市公司在特定一段时间内创造的价值，那么市场对其的评价如何呢?这就要看市场对上市公司未来获取EVA的能力有预期反映的MVA了。从理论上讲，市场越有效，上市公司的内在价值和市场价值就越吻合， MVA就越能反映上市公司现在和未来获取EVA的能力，即二者越相关。在美国，2000年度上市公司的MVA与EVA的相关系数为0.81，日本为0.7，而我国仅为0.1，此系数说明我国MVA与EVA几乎不相关。也许我国上市公司平均MVA与EVA的比较能说明这一点。
有关资料显示，1998 ～ 2000年我国上市公司的MVA与EVA还有较大偏离，MVA为正且持续上升，而1998年EVA均值为负，1999年上升，2000年又下降，这说明MVA的增长得不到EVA的强有力支撑。因为我们知道，MVA直接反映了上市公司通过股市为股东创造或毁灭了多少财富，它是市场对上市公司未来获取EVA能力的预期反映，只有真正一流的上市公司才能实现EVA的持续增长并获得MVA持续增长的回报。下面我们看看来自美国成熟证券市场的MVA与EVA数据和我国的数据(见表1、表2)：
通过表1中纽约证券交易所MVA和EVA前10名的数据可以看出，MVA排在前面的Coca-Cola、General Electric、Microsoft、Intel、Merck、Philip Morris等公司的EVA值一般也较高，这说明美国股市MVA与EVA的相关性较高。而表2的数据则显示，2000年我国上市公司的MVA和EVA前10名中除宝钢股份、申能股份、粤电力A的MVA与EVA相关性较高(MVA排名较前，EVA排名也较前)外，其他股票的MVA与EVA相关性均不高(仅MVA排名在前)。如排在第八位的银广夏，通过恶劣的系统性造假，尽管骗得一时市价上涨，但由于没有EVA的支撑，最终创下了连拉14个跌停板的记录。这究竟是什么原因导致的?本文认为，是由市场对上市公司未来成长的过度预期所致。2000年我国1 000多家上市公司中只有1家的MVA为负数，1999年MVA为负数的有15家，1998年有20家，其占上市公司总数的比例比国外要少得多。在2000年，美国有13%的上市公司MVA为负数，东南亚地区为36%，欧洲为18%，印度为65%。而在我国，这一数字连千分之一都不到，说明我国上市公司的价值被普遍高估。
三、FGV对上市公司未来创造EVA的分析
我们知道，假设一家上市公司的EVA保持不变，那么该上市公司的当前营运价值=当前经济增加值÷资本成本率+投入资本总额。但是，一个上市公司的市值很少单纯由当前营运价值决定，人们对上市公司未来成长的预期也是影响上市公司市值的重要因素。当人们普遍预期上市公司业绩会提升时，该上市公司的市场价值高于当前营运价值，两者之差称为未来增长价值(FGV)，即：FGV=上市公司市值-当前营运价值。实证研究发现，1998 ～ 2000年，我国上市公司的FGV不断增加，1998年、1999年FGV约占总市值的65%，而2000年我国上市公司的FGV占总市值的比例达75%。这意味着2000年股市的价值有25%由上市公司当前盈利能力决定，而75%的价值是基于市场对上市公司未来盈利能力的预期。无论与成熟的证券市场相比，还是同新兴股市相比，这都属于过度预期。试想，要实现这种预期，我国上市公司在未来应达到多高的增长率呢?如果从资本回报率的角度来分析，假设上市公司2000年平均资本成本不变，作为一个整体，上市公司必须保持38%的资本回报率才能支撑现有市值，而我国股市的平均资本回报率只有9.7%。
由此可见，我们可以使用FGV指标对上市公司进行未来EVA增长预期的相对分析，结合公司基本面来判断这些增长预期从长期来看是否合理。根据有关资料对2000年FGV最高和最低的上市公司排名(以FGV占总市值的比例表示)以及相应的EVA(以2000年单位资本所产生的EVA表示)可以发现，排在前十位的公司，FGV占总市值的比例都大于1，这意味着其当前营运价值已为负数，相应地，可以发现它们2000年的EVA亦都为负数。如果仅仅从上市公司EVA盈利能力的基本面分析，市场对这些上市公司的未来EVA可能有非常高的.增长预期，尽管EVA现有水平的表现差强人意。以科龙电器
为例，在2000年，科龙电器单位资本投入产生了-0.283元的EVA，其资本成本率是9%，以此计算其单位资本当前净营运价值为-2.14元。以科龙电器在2000年末的资本额(包括调整后的股本资本和债务资本总和)44.2亿元来算，相对应的当前营运价值为-94.59亿元(-2.14×44.2)。而2000年末，科龙电器的实际市值为83.6亿元，由此计算其FGV为178.19亿元，为市值的2.13倍。换句话说，如果仅用EVA的增长来分析，科龙电器未来的EVA必须有相当高的增长才能符合市价所反映出来的市场期望，这样的压力是巨大的。科龙电器所处电器行业(国内)的2000年平均FGV与市值之比仅为0.8。在2000年1 080家上市公司中，沪深两市共有115家FGV占总市值的比例超过1，大多数PT股和ST股列入其中。这些上市公司的市值完全依赖于FGV，换句话说，以这些上市公司现有的盈利能力来看，其市值应该为负数，而当前的市值则远远背离了公司的基本面。
排在后十位的公司，EVA都为正数，其中最高者的FGV占总市值的比例才为0.09，更有4家上市公司的这一指标为负值。换句话说，如果这4家上市公司能在未来经营中保持现有的EVA水平，目前的市值则低估了这4家上市公司的盈利能力。为什么市场对这些上市公司如此不抱预期呢?一个解释是市场可能考虑到了这些上市公司未来EVA的下降，然而，这些上市公司EVA的历史数据并未表现出其在未来的必然下降趋势。例如，闽灿坤在1998 ～ 2000年一直保持了EVA的增长，鄂绒B股于2000年实现了正的EVA。如果更多地从基本面考虑，这些上市公司正是应该投资的对象。
四、结论
1.我国上市公司总市值及平均总市值呈逐年上升趋势，且增幅很快。仅市值而言，我国上市公司创造价值的能力在逐年提高。
2.传统会计指标如平均净会计利润、税后净营业利润、平均销售额等为上市公司市值的不断增长提供了强有力的支持，而EVA则与其出现了较大的背离。
3.我国股市背离了基本面：MVA的增长没有EVA强有力的支撑，FGV较高的公司EVA为负，FGV较低的公司EVA反而表现不错。这说明上市公司的价值被普遍高估，上市公司创造价值的能力令人担忧。
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